【行业分析】2018年休闲零食行业深度报告


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从休闲零食电商行业整体来看,三强市占率提升较快, 2015 年 CR3 市占率仅为 13%, 2017 年 CR3 上升至 23%。同时三强差距逐渐显现。从淘宝休闲零食单月市占率来看,品类 CR5 市占率在25%左右,其中三只松鼠市占率 11%左右,百草味 7%左右,良品铺子 5%左右,第四名、第五名市占率在 1%左右。



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品类分析:零售商占优、线上主导


不同的产品品类特性决定了其最适合的商业模式,休闲零食作为参与者众多的行业,在该部分我们将对其特点和适合的商业模式进行讨论。


我们认为休闲零食品具有品类分散、制造商门槛低、可延迟消费、类标品等属性,从品类上来说,具有零售商占优、线上主导的特性。


1.1 零售商占优


休闲零食品类繁多,且不断变化。根据淘数据对休闲零食细分类目的划分,无论从销售量还是销售金额来看,休闲零食并无优势品类,Top5 细分类目占比均在10%-25%之间,占比相差不大。且销量/销售额较大的品类在不断变化。


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休闲零食上游制造商门槛低,竞争激烈。根据国家统计局数据,2018 年7 月国内年收入规模在2000 万元以上的食品制造企业有8923 家,酒、饮料和精制造茶企业数有6738 家,食品制造企业数量高于酒类企业。食品制造企业中,休闲食品制造(糖果、巧克力、蜜饯制造;罐头食品制造;方便食品制造;烘焙食品制造;其他食品制造)企业数量远高于乳制品制造、调味品制造企业数。企业数量多少间接说明行业门槛,因此食品制造企业门槛低于酒类,休闲零食制造商门槛低于乳制品/调味品。根据前瞻产业研究院数据,2011-2017 年行业企业数量不断增长,2017 年我国休闲食品行业企业数量达到2771 家,同比增长4.42%。可见我国休闲食品行业入局者仍不断增加,行业竞争未有趋缓迹象。


根据“零售四象限”(见附录一),在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域,更容易成长出优势的零售商,反之则较难。


休闲零食品类分散、上游制造商门槛低,在模式上零售商具有比较优势。零售商可通过组织上游生产提高效率降低成本、组织下游销售提升消费者客户体验、通过信息系统加强对各个环节的控制管理。


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1.2 线上主导


可延迟消费属性强。 与服装、个护美容等品类类似,休闲零食具有一定可延迟消费属性。 与生鲜、餐饮、药品等品类不同,休闲零食即时消费不强,但具有一定冲动性消费属性。但可延迟消费属性强于冲动性消费属性。


类标品属性。 相比于家电、手机等数字化商品,休闲零食品类标品属性相对弱一些,但同时产品差异性不大,兼具标品和非标品特点,具有类标品属性。


根据 “零售四象限”(见附录一),可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类,更适合线上销售,该品类应重视 B2C 电商零售发展, 同时可结合线下门店,避免线下卖场。


休闲零食具有可延迟消费、类标品属性,更适合线上主导销售,同时线下门店零售也可满足部分冲动性消费需求。因此 B2C 电商零售主导,结合线下的模式为其渠道的最优解。


1.3 数据印证


从数据上来看, 零售商收入优势明显, 休闲零食线上渗透率高,这也印证了我们的判断。


A: 休闲零食品牌零售商收入领先,模式占优。 零售商公司是上游碎片化生产力的组织者,通过打造爆品提升下游销售,同时通过综合信息系统对供应链、货品、仓储、物流等各个环节进行管理。 梳理 2016/2017 年休闲零食头部企业,我们Top7 中有 4 家为品牌零售商,其中 Top3 均为品牌零售企业。 


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B: 休闲零食电商渗透率高,渠道占优。 据《2017 年中国线上零食消费趋势报告》 数据,零食品类是中国线上食品的第一大支柱,零食品类销售额在整体食品中占比约 30%,占比第一,并逐年小幅上涨。 据《2018 年中国购物者报告》 数据,休闲零食如糖果、巧克力、饼干等线上渗透率较高,其中糖果、巧克力线上渗透率在 7%-8%,饼干线上渗透率接近 15%。品牌商和零售商均加大资源投放,线上渗透率有上升趋势。 


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生意本质:轻资产高周转,类优衣库模式


上节我们讨论休闲零食品类在模式上具有零售商占优、线上主导等特性。 我们将三只松鼠/百草味/良品铺子/来伊份等企业称之为品牌零售商, 研究存一定跨界(食品&零售)。 本节我们对其商业模式进行深入分析和探讨, 力求挖掘其生意本质和关键成功要素。


休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转,类优衣库模式,在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色。我们认为休闲零食品牌零售商企业长期比拼的是下游产品/营销创新能力和全程的供应链管理能力。


2.1 公司分类:品牌零售商


休闲零食行业整体分散,上游制造商门槛低,但同时不乏产品生命周期长、规模较大的子品类,如瓜子、红枣、烘焙、卤制品等,且这些大的子品类有公司耕耘多年,规模优势凸显,品牌力提升,有的甚至已成为该品类的代名词,如洽洽、好想你、绝味、周黑鸭等。


基于此,我们将休闲食品再划分。根据公司耕耘领域品类是否集中、上游制造商门槛高低(护城河是否已建立),我们把休闲食品分为四个象限。 第三象限企业(耕耘领域品类多、上游制造商门槛较低)为品牌零售商模式企业,包括线上(电商)、线下(专卖店)两大类。 食品饮料产业链一般包括原料供应、品牌、渠道等环节,品牌零售商更加偏重“品牌+渠道” 环节。 我们主要讨论休闲零食品牌零售商的线上模式(电商)。 


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2.2 商业模式: 轻资产高周转,类优衣库模式


2.2.1 休闲零食产业链分析


休闲零食的产业链较长,横跨领域较多,产业链大致分为上游、中游、下游和贯穿全程的信息化系统四部分。


上游:休闲零食生产预备工作,包括原料、半成品的生产与产品研发等;


中游:整个泛生产环节,包括食品成品生产、质检、物流与仓储等;


下游:品牌营销与销售渠道环节。销售大体可分为线上和线下两种渠道通路,品牌营销为产品提供稳定用户和高附加值。


信息化系统:是贯穿于企业上、中、下游的基础假设,为企业信息化运营、环节无缝对接、全链把控提供保障。 


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2.2.2  品牌零售商模式分析


面对上游品类高度分散、 进入门槛低的食品生产企业, 和下游口味变化快、 越来越挑剔的消费者, 休闲零食品牌零售商主要做了三件事: 一是组织上游生产提高供应链效率、降低供应链成本; 二是组织下游销售提升消费者客户体验; 三是通过综合信息系统对各个环节进行管理。


(1) 上游:较轻资产模式


一般以轻资产模式介入,通过产品研发和品控质检一头一尾,在不直接参与生产的情况下,保持对上游供应链的管控。

A. 产品研发: 考虑市场和技术两大因素, 保证设计的产品既符合企业自身产品定位,又符合公司对市场的预估和消费者认知的理解,又能保证在考虑原材料采购、生产工艺、仓储物流等环节的基础上,研发方案可以落地。


B. 原材料采购: 凭借公司的规模优势,联合主要供应商进行规模化采购原辅料,降低采购成本。


(2) 中游:轻资产模式


由于休闲食品品类众多,单品类规模不大,规模优势较难形成,因此品牌零售商一般采取 OEM 代工模式,与供应商合作生产。


A. 产品质量: 公司明确产品检验标准,从供应商的选择、验厂、封样、抽检等重点环节把控产品质量。


B. 产品生产: 推进柔性产业链建设, 也使企业可以快速对休闲零食企业的需求变更做出响应,低成本调整生产线,满足碎片化、小规模、多样化的生产需求。


C. 仓储物流: 推进全域信息化系统建设,使分区域分品类货品销量、存量等各环节信息流聚合到一个系统进行管理,减小跨企业管理成本。


(3) 下游:重资产模式


A. 营销: 统一品牌, 降低消费者认知成本, 统一进行多触点品牌投放,满足消费者个性化需求;


B. 服务: 统一服务标准,提高消费者满意度和粘性,满足消费者越来越挑剔的胃口。


(4) 信息化系统


通过信息管理系统,对产业链上下游进行控制。 上游:产地管理体系,从源头把控精选每一颗果实;中游:生产、物流、仓储等全产业链信息系统;下游:实现线上线下销售渠道一体化管理、客户反馈管理等。

休闲零食品牌零售商上游、中游资产较轻,下游资产较重, 很少涉及生产环节,更多在销售环节, 实质是轻资产高周转模式,类似优衣库。 


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2.2.3  财务体现为低净利、高周转


我们认为休闲零食品牌零售商实质上是轻资产高周转模式,类似优衣库,在产业链中同时承担品牌商和零售商两大角色, 从财务数据上也反映了这一事实。


财务数据上, 品牌零售商具有低 ROE、低净利率、高周转率的特点。 品牌商意味着有一定的品牌溢价, 零售商意味着高周转。以 2017 年年报数据为例,休闲食品企业可分两类,绝味、洽洽、盐津铺子为传统品牌商,良品铺子、来伊份、好想你为品牌零售商。传统品牌商 ROE(10%-25%)明显高于品牌零售商(个位数)。传统品牌商 ROE 贡献主要来自较高的净利率,其净利率在 8%-13%,零售商净利率仅为 2%-3%。同时,平均来看零售商具有更高的周转率(零售商2.53vs 品牌商 1.46)。 


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2.3 关键成功要素:创新能力、 供应链管理能力


消费品研究的起点是消费者, 终点是企业。 因此,要研究休闲零食企业的关键成功要素(KSF)就要从消费人群出发,从产品需求属性开始。 休闲零食消费人群主要为 23-28 岁的年轻女性。 消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特点。 需求属性决定了企业在运营中要注重下游的产品/营销创新能力和全产业链的供应链管理能力。 


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2.3.1  需求属性:生命周期短、价格敏感度高


休闲零食消费人群主要为年轻女性。 根据 CBN Data 报告数据分析,线上零食消费中女性居多,2016年女性消费者在线上零食消费中占比达 68%,年龄段来说,23-28 岁为主要消费人群。


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消费人群决定了休闲零食具有产品生命周期短、价格敏感性高等特点。 23-28 岁年轻人喜欢新鲜事物,对休闲零食单一品类粘性低、复购率较低,导致休闲食品产品生命周期短。同时年轻人收入水平较低,消费能力不强,导致对休闲食品价格敏感度高。


(1) 休闲食品产品生命周期一般为两年,远低于调味品等其他食品品类。 从淘宝休闲食品成交数据来看, 2017/12 和 2018/08 成交金额前三的品类变化很大,其中 2017/12 成交金额前三的分别为坚果、饼干、蜜饯, 2018/12 成交金额前三的为糕点、饼干、肉干肉脯,品类变化很快。根据《2017 年中国线上零食消费趋势报告》数据分析,休闲零食从导入期到成熟期一般为两年,远远低于其他食品子品类,如调味品等的产品生命周期。


(2) 价格敏感度高。 相对于白酒等高端品,彰显的是面子、安全感、情感诉求,价格敏感度不高,快消品一般对价格较为敏感,休闲食品也不例外。 


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2.3.2 关键成功要素: 产品/营销创新能力、 供应链管理能力


休闲零食产品生命周期短、价格敏感度高的特点,决定了休闲零食零售商的商业模式需要提升两个能力。


(1)产品/营销创新能力: 企业通过不断推出新品并打造一定数量爆品,以单一产品生命周期叠加的方式延长总品类的生命周期。这就需要公司: 一方面有比较强的产品创新能力,不断推出新品, 另一方面需要有比较强的营销创新能力,将新品有效推出到达目标消费人群,实现流量转化。


(2) 供应链管理能力: 企业通过加强对供应链的管理,提升自己在上游、中游的话语权, 从而降低成本, 在竞争中取得一定比较优势。 同时供应链管理能力的提升也意味着运营效率的提高,可为下游消费者提供更贴心的服务,从而争取客户、提高销售规模、形成更大的规模优势,在产业链中形成更强的话语权,强化正向反馈机制。


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阶段格局: 零食电商战国之初,修炼迎决战


发展阶段上,休闲零食电商已建立起可复制的商业模式,行业已从导入步入成长。行业增速已由高速迈入中高速, 优势企业差距不大但差距正逐渐拉开, 行业现阶段正从春秋步入战国, 大概处于春秋之末战国之初。


格局上, 三只松鼠、 百草味、 良品铺子三强格局已形成, 但三家发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强,公司品牌力突出。良品铺子渠道 “双线开花”,渠道力突出。百草味实行超级大单品战略,线上爆品打造能力突出。


未来发展上, 行业公司中短期是线上存量之份额保卫战, 中长期是线下增量之拥抱新零售。 


3.1 发展阶段: 春秋之末,战国之初


休闲零食电商作为零售的后起之辈,发展落后于超市、专卖店等形式。 作为线上起步较早的品类,零食电商发展与零售电商发展几乎同步。


从零售电商的发展历程来看,品类延伸经历了从产品到服务、标品到非标品的延伸。 第一阶段,标准化程度最高、轻服务的品类线上化,如图书、日化等;第二阶段,非标准化、轻服务的品类线上销售高速增长,如服饰鞋包、 生鲜等;第三阶段,非标准化、重服务品类将逐渐线上化,如家居家装、房产汽车等。


零售电商自萌芽至今, 发展可分为五个阶段:


第一阶段: 1999-2007 年(萌芽期,先发制人)。 1999 年前后,中国逐渐步入互联网时代,国内零售商也慢慢踏上电商之旅。

第二阶段: 2007-2014 年(导入期, 爱拼就能赢)。 消费者尚未非常理性对待在零售电商平台购物,很多刺激性大促将帮助零售电商获得大量用户并实现利润,零售电商得竞争力体现在大规模营销, 此时为全民参与时代。

第三阶段: 2015-2016 年(春秋时期, 群雄崛起)。 消费者越来越理性,零售电商竞争力被全方位要求和发展,在产品、服务、营销、体验等各个方面的零售商在市场中占得一定优势, 此时子行业品牌不同梯队出现。

第四阶段: 2017 年至今(春秋之末, 战国之初)。 中国零售电商面临激烈竞争,要想在残酷的竞争中胜出,必须看到科技变革的影响和消费者需求变化的趋势,此时子行业品牌龙头出现。


第五阶段:未知(战国后期, 巨人之战)。 


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作为起步较早的品类,零食电商发展与零售电商阶段几乎同步。 2010 年左右休闲零食电商起步,以百草味、三只松鼠为代表的零食电商成立。 2014 年-2016年,线下企业纷纷触网,线上参与者增多,三超多强局面初露头角。 2017 年至今, 线上红利逐渐消失, 三强格局确立,龙头份额抢夺战开始。 同时新零售开启了零售时代新纪元,巨头纷纷拥抱新零售。 我们认为:


(1) 休闲零食电商从导入步入成长。 导入期行业成长潜力大,但风险高。成长期的核心是建立可复制的商业模式,规模优势逐步发挥作用,技术创新的价值不断扩大。成长期特点是成长性确定性很高,商业模式不断打磨中。目前休闲零食电商商业模式已经确立,但尚处不断打磨优化阶段。


(2) 休闲零食电商从春秋走入战国。 若把成长期分为两个阶段,我们将其比作春秋和战国两个时期。春秋时期的主题是跑马圈地; 行业处于高增长时期,第一梯队完成跑马圈地,同时竞争激烈,难分胜负,是各自苦练内功积蓄内力的时机。战国时期的主题是巨人之战; 行业进入中低增速时期,存量竞争加剧,优势企业差距会逐渐拉开。


从行业增速与行业内企业差距来看,当前大概处于春秋之末战国之初。


(1) 行业由高速增长迈入中高速增长时期。 快消品城镇零售渠道销售额增速以2016 年为界,可分为两部分, 2016 年以前增速在 30%以上, 2016 年以后降至30%以下。 2018 年以来休闲零食线上数据增速继续放缓,预计全年增速在 15%左右。 


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(2) 优势企业差距不大,但差距正不断拉开。 休闲零食电商行业整体来看,三强市占率提升较快, 2015 年 CR3 市占率仅为 13%, 2017 年 CR3 上升至 23%。同时三强差距逐渐显现。从淘宝休闲零食单月市占率来看,品类 CR5 市占率在25%左右,其中三只松鼠市占率 11%左右,百草味 7%左右,良品铺子 5%左右,第四名、第五名市占率在 1%左右。 前三较其他差距不断拉开。 


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3.2 竞争格局:三强稳定,各具特色


休闲零食电商新进入者进入门槛提高,行业护城河逐渐形成。 行业门槛提高主要体现在以下几点:


(1)线上获客成本不断攀升。 近年来,我国移动互联网用户增速逐年放缓, 2017年预计降至 3.6%,线上零售面向用户总规模趋于稳定。根据亿欧智库数据,纯线上形式的开发客户成本越来越高。新零售业态发展已成必然之势。 


(2)平台优惠不再,新品牌单位运营成本较高。 天猫等平台创始初期,会主动邀请知名品牌商入驻,优惠力度较大。三只松鼠、百草味、良品铺子等公司乘平台上升期,迅速提升自己的品牌知名度。而目前平台优惠已不再,新品牌单位运营成本较高,露出难度加大。


目前已形成三只松鼠/百草味/良品铺子三强格局, 三强格局稳定,发展各具特色。


(1) 三强寡头格局稳定, 前三市占率相差不大。 2017 年以来线上数据来看,虽然行业第四、第五品牌一直在变,三只松鼠/百草味/良品铺子分占线上休闲零食销售排名稳定。从淘宝休闲零食单月市占率来看,品类 CR3 市占率在 23%左右,其中三只松鼠市占率 11%左右, 百草味 7%左右,良品铺子 5%左右, CR5 市占率在 25%左右, 第四名、第五名市占率在 1%左右。前三市占率相差不大,均远远高于第四、第五市占率。

  

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(2) 三强寡头发展各具特色。 三只松鼠以线上坚果起家, 主打特色化服务体验,公司 IP 运作能力强, 品牌力突出。良品铺子线下全品类门店起家, 一开始就选择线上线下“双线开花”的模式,公司渠道力突出。 百草味线下起家,砍线下转战线上,公司 2016 年实行超级大单品战略,线上爆品打造能力突出。

  

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3.3 未来展望: 中期份额保卫战、长期拥抱新零售


行业步入春秋之末、 战国初期, 阶段主题为巨人之战, 未来发展主要表现在两个方面。


(1) 中短期: 线上存量之份额保卫战。 休闲食品品类众多,产品生命周期短,在某个事件点爆品种类较少,同时三家产品差异化不大,价格战是争夺份额的常用伎俩。如若一方挑起价格战,另外两方为维持自己的份额,势必跟进。


(2) 中长期: 线下增量之拥抱新零售。 零售电商竞争残酷,线上争夺已进入制高点,线上流量红利逐渐消失,线上解决不了体验和服务,“新零售”应运而生。龙头纷纷布局新零售,为后续竞争赢得先机。


3.3.1 中短期:份额保卫战


价格战为常用伎俩。 B2C 模式下休闲零食产品差异不大, 线上消费者价格敏感度高,因此价格促销是该模式最主要的营销手段之一。价格调整自主性强、频率高,产品定价策略主要受到市场竞争、参加的促销频率、产品库存、季节性及竞争对手定价策略等多因素影响。


囚徒困境下的份额保卫战。 当前线上格局稳定,三只松鼠/百草味/良品铺子位列前三, 产品结构、公司战略均略有不同,三方维持和谐的动态平衡状态。 如若一方挑起价格战,另外两方为维持自己的份额,势必跟进。 如若某段时间行业龙头达成共识,存在共同利益诉求,则可以形成一致行动,利好短期毛利率和净利率。 

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3.3.2 中长期:拥抱新零售


零售电商竞争激烈,线上流量红利逐渐消失,线上龙头纷纷布局新零售。 目前来看,新零售主要体现在两个方面: 1)渠道多触点(线上流量入口碎片化、线下门店满足体验和即时性需求); 2)信息化系统应用。


线上龙头一方面布局新零售,以实现线上线下优势互补, 另一方面巩固自己的长期竞争力,为后续发展积蓄内力。 在新零售建设上, 三家同时加大了对线上、线下各渠道的布局,但在信息化系统建设上,三家基础不同阶段不同。在长期竞争力打造上,三家侧重点不同。 三只松鼠依旧注重品牌打造,百草味四大战略同时布局,良品铺子将充分发挥信息化优势,为消费者提供更优质的服务和体验。 


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(1) 三只松鼠:注重品牌打造,渠道发力线下


三只松鼠成立于 2012 年,位于安徽省芜湖市。三只松鼠以坚果起家,以卖萌营销、贴心服务, 围绕消费者需求, 为消费者带来超预期的消费体验。 公司以 IP化、动漫化、人格化、综合化逐步打造公司的品牌形象。


渠道端发力线下体验: 目前线下有“三只松鼠+投食用店”、“三只松鼠+苏宁小店”、“三只松鼠+阿里零售通”。线上有主流电商平台、自营 APP、团购等渠道。


品牌建设驱动消费者强连接: 公司以品牌建设为出发点,沿着单品牌——大 IP——文化生态的发展路径规划整体业务,以持续输出渗透用户心智,最终实现品牌与消费者的强连接。 在新零售到来之际,公司持续重视 IP、口碑打造,以数据更精细化运营吸引消费者,打造公司核心竞争力。 


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(2)百草味: 四大战略升级


公司总部位于杭州, 2003 年百草味在杭州开出第一家线下门店, 2010 年公司砍掉 160 家门店,全力向线上转型。 2016 年公司重新线下市场,拥抱新零售。

渠道上合作零售通、 重启线下体验店。 2017 年 7 月,百草味正式与阿里零售通合作。 2018 年新零售战略全面启航,公司成立新零售事业部,全渠道、全场景进军新零售市场。公司预计在 2018 年底新开一家线下体验门店,布局新零售市场。


百草味新零售进行四大战略布局。 除重启线下体验店外,公司还将在产品升级、IP 营销、供应链管理上加大投入和建设。 


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(3)良品铺子:致力于供应链建设


良品铺子成立于 2006 年,总部位于湖北武汉,以线下门店模式起家, 2012 年良品铺子开始进入电商模式, 2017 年新零售元年走上了新零售和数字化转型之路。良品铺子从刚一开始就选择线上线下“双线开花”的模式。

率先多渠道协同,优势已凸显。 目前线上渠道已经覆盖主流电商平台、社交平台和自有 app 等多渠道销售模式; 线下渠道也包括直营门店、加盟门店、大客户团购以及 O2O 外卖形式, 公司线下拥有 2000+家门店,主要集中在湖北、湖南、江西、四川等地区,陕西、广东、江苏等市场仍处于初步开发阶段。

信息化系统助力整体运营。 良品铺子实现包括供应链、渠道、产品、营销及客户在内的全产业链数字化,公司凭借坚实的大数据基础,为供应链优化提供数据支持,为消费者提供更好的用户体验。 


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当下逻辑:广积粮、缓称王


中长期来看,线下扩展增量,拥抱新零售为大势所趋。中短期来看,线上存量博弈,龙头价格战不断。新零售自 2016 年提出之后,发展迅速,但尚处于发展初期。因此思考当下逻辑时,我们暂不考虑新零售,仅从线上角度出发。


线下零食龙头持续增长主要来自三方面:休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3 市占率提高。行业净利率提升主要来自三方面:短期价格战趋缓;品类调整;规模优势。


4.1 空间分析:线上零食依旧存潜力


线下零食龙头持续增长主要来自三方面: 休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及CR3 市占率提高。我们预计 2017-2020 年龙头平均增长率约为 30.86%。

(1)休闲零食存量价齐升的机会


市场空间近 5000 亿元, 2011-2017 年 CAGR 达 6%,其中量增(3.3%) 高于价增(2.7%)。 根据前瞻产业研究院数据显示, 中国休闲食品市场规模从 2011年的 3205 亿元增长至 2017 年 4849 亿元,年均复合增长率达到 6%。 2018 年市场规模有望突破 5000 亿元。 其中销售量从 2011 年的 1350 万吨增长至 2017年的 1693 万吨,年均复合增长率为 3.3%,平均单价由 2011 年的 2.37 万元/吨增长至 2017 年的 2.86 万元/吨,年均复合增长率为 2.7%。

  

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未来休闲零食行业市场规模将持续扩大, 面临量价齐升机会。 未来随着国民收入的提高和消费升级的持续,休闲零食业态逐渐升温,整体市场规模持续扩大。量增: 居民可支配收入提高带动消费量提升; 价增: 产品结构升级带动产品单价上升。


市场空间测算: 假设未来行业消费量延续 2011-2017 年复合增速(3.3%)、销售单价以略低于 2011-2017 年复合增速(2.7%)增长, 我们假定未来消费量、单价增速分别为 3.3%、 2.5%,则销售额增速为 6.09%。以此预计, 2020 年休闲零食行业规模有望达到 5722 亿元, 2022 年规模有望达到 6415 亿元。 


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(2)线上渗透率仍可提升


线上渠道增速依旧最快。 根据凯度《中国购物者报告》数据, 2012-2017 年快消品销售额年复合增速为 5.3%,其中电商年复合增长率为 38.9%,远高于其他零售业态增速, 便利店、超市/小超市增速分别位列第二、第三,增速分别为 8.6%、6.7%。 单从快消品电商增速来看, 2016 年以前电商增速均在 35%以上, 2017年有所下滑,仍处于 28.6%的高位。


休闲零食线上渗透率仍可提高。 根据前瞻产业研究院、 淘数据、上市公司招股书数据测算, 2015 年休闲零食电商销售额约为 294 亿元,线上渗透率为 6.8%,2017 年休闲零食电商销售额为 499.6 亿元,对应线上渗透率为 10.30%。在电商增速引领快消品行业增速的背景下,我们认为休闲零食线上渗透率仍可提升。我们预期 2020 年线上渗透率提升至 14%, 2022 年提升至 16%。 



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(3)龙头集中度有望不断提升


休闲零食电商前三集中度高。 2017 年休闲零食电商月度数据来看, CR3 集中度约为 23%, CR5 约为 26%, CR10 约为 30%, CR4-10 仅为 7%,行业向前三集中。


品牌优势叠加规模优势下,三强市占率不断提升。 休闲零食电商行业整体来看,三强市占率提升较快,2015年CR3市占率仅为13%,2017年CR3上升至23%。未来随着行业品牌化不断进行, CR3 集中度有望持续集中,我们预计 2020 年CR3 市占率为 30%, 2022 年市占率有望达到 35%。 


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(4)线上龙头空间及增速测算


线上 CR3 销售额=休闲零食行业规模*线上渗透率*CR3 市占率


基于线下零食发展阶段的判断,我们假设 2020 年线上渗透率提高至 14%, CR3市占率提高至为 30%, 则 2020 年 CR3 销售额将达到 240 亿元, 2017-2020 年平均增长率为28%。假设2022年线上渗透率提升16%,CR3市占率提高至35%,则 2022 年 CR3 销售额将达到 359 亿元, 2017-2022 年平均增长率为 26%。 


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4.2 净利率提升:价格战趋缓、品类调整、规模优势


行业净利率提升主要来自三方面: 短期价格战趋缓;品类调整; 规模优势。 鉴于休闲零食线上零售商的零售商特性,我们预期未来净利率大概率提升至 5%-6%。


(1)价格战趋缓


休闲零食电商行业格局稳定,三只松鼠/百草味/良品铺子分别位列行业前三。 行业进入战国初期,龙头之间大战没有,小战不断。


休闲食品品类众多,产品生命周期短,在某个事件点爆品种类较少,同时三家产品差异化不大,价格战是争夺份额的常用伎俩。 如若一方挑起价格战,另外两方为维持自己的份额,势必跟进。

如若某段时间行业龙头达成共识,存在共同利益诉求,则可以形成一致行动,利好短期毛利率和净利率。


(2)品类调整


坚果品类毛利低贡献流量,非坚果品类毛利高贡献利润。 休闲零食电商均以坚果起家, 2014 年三只松鼠/百草味坚果占比分别为 88%/73%,之后品类不断多元化,坚果占比逐步下降,但占比仍在 50%以上。 在众多品类中,坚果毛利率约为 22%-28%,毛利率最低,主要起引流作用;非坚果品类,如果干、糖果等毛利均高于坚果,贡献利润较多。


非坚果品类占比提升,毛利有望提升 1-2pct。 随着非坚果占比下降,毛利率不断攀升,其中三只松鼠毛利率由 2014 年的 24.15%提升至 2016 年的 30.20%,提升了 6pct,百草味毛利率由 2014 年的 24.87%提升至 2017 年的 25.51%,提升了 2.55pct。未来随着非坚果产品占比进一步提升,毛利率有望再提升 1-2pct。 


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(3)规模优势


销售收入增加, 销售费用率持续下行, 规模优势不断显现。 回顾三只松鼠/百草味/良品铺子期间费用率变化, 随着销售收入不断提高,销售费用率下降明显。三只松鼠 2014-2016 年销售费用率由 25.35%降至 20.75%,下降了 4.6pct, 百草味 2013-2015 年销售费用率由 22.44%降至 19.83%,下降了 2.61pct。


未来偏固定属性的费用率下行,净利率将有望提升 1pct。 拆分来看, 销售费用率中职工薪酬等固定费用在营收中占比持续性下降。未来随着销售收入逐渐提高,费用率有望继续下行 1-2pct。 


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预期未来净利率可提升至 5%-6%。 目前休闲零食电商净利率在 3%左右, 未来随着价格战趋缓、品类调整、规模优势逐渐凸显,我们预期行业净利率将有所提升。 鉴于休闲零食电商零售商特性, 其净利率低于品牌商净利率(8%-10%),我们预期未来净利率可提升至 5%-6%。 


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通过对休闲零食产品品类、生意本质、阶段格局和当下逻辑的分析,我们对行业判断如下:


1. 发展阶段: 发展阶段上,休闲零食电商已建立起可复制的商业模式,行业已从导入步入成长。 行业增速已由高速迈入中高速,优势企业差距不大但差距正逐渐拉开, 如果将成长期分为春秋和战国两个时期,则现阶段正从春秋步入战国,大概处于春秋之末战国之初。


2. 竞争格局: 三只松鼠、百草味、良品铺子三强格局已形成, 三家差距不大,发展各具特色。其中三只松鼠 IP 运作能力强,品牌力突出; 良品铺子渠道 “双线开花”,渠道力突出; 百草味实行超级大单品战略, 产品创新能力突出。


3. 中长期逻辑: 行业公司中短期是线上存量的份额保卫战, 中长期是线下增量的拥抱新零售。 着眼于中长期, 目前线上龙头均已布局新零售, 一方面是多渠道布局, 另一方面是打造巩固自己的竞争优势,为后续巨人之战积蓄内力。


4. 中短期逻辑:


(1)线上零食行业空间依旧存潜力: 休闲零食行业量价齐升、线上渗透率及 CR3市占率提高三因素驱动线上零食行业发展。休闲零食行业规模 5000 亿,2011-2016 年 CAGR 为 6%,未来行业量价齐升,若以 6%增速增长, 2020 年行业规模有望达到5722亿。若2020年线上渗透率由2017年10.3%提升至14%、龙头市占率由 2017 年的 23%提高至 30%,则 2017-2020 龙头 CAGR 为 28%。

(2) 净利率提升: 价格战趋缓、品类调整、规模优势将提升行业公司净利率,考虑到休闲零食电商零售商特性,我们预期未来净利率大概率可提升至 5%-6%。


附录一:



“零售四象限”,在上游制造商门槛低、较为分散的商品品类领域,更容易成长出优势的零售商,反之则较难。

“零售四象限”,可延迟消费、标品、长尾、物流成本占比低等品类,更适合线上销售,该品类应重视高效率的零售渠道,如 B2C 电商零售主导,同时结合线下门店,避免线下卖场。 


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附录二:


产品生命周期理论把一个行业的发展分为四个阶段:导入期、成长期、成熟期和衰退期。导入期的行业成长潜力大,但风险高;成长期的行业已经形成稳定可行的商业模式,并且已经初具规模,具备竞争优势的公司开始形成明确的竞争壁垒;成熟期行业的产品和服务标准化程度极高,规模优势和成本控制成为核心竞争点,行业龙头的地位日益稳固;衰退期行业的产品和服务面临替代品的威胁,行业面临衰退的压力。


成长期的核心是建立可复制的商业模式,让规模效应发挥作用,让技术创新的价值不断扩大。在这个过程中,成长的确定性是非常高的,商业模式也在不断打磨中,但是不确定的是成长的“天花板”到底在哪里。

成熟期: 行业中的成功商业模式已被时间洗礼,形成了商业优势,在成熟期固化下来。竞争者之间的差异不再扩大,而是逐步缩小,此时战斗的利刃往往从创新转向成本。大规模制造、产业链整合,依托高效率运转和协同效应巩固市场地位成为该时期的重中之重。 


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本文来源:国海证券



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